万科、HI借FDI之名“曲线融资”的案例分析

德国国际房地产投资银行（Hypo Real Estate Bank International）（以下简称HI）2004年7月首度投资中国内地房地产业，为中山万科城市风景花园项目注资3500万美元。

这不是一笔简单的股权融资，而是以外国直接投资（FDI）为名，行商业贷款之实的信贷融资。

1. 房地产企业取得境外贷款，万科第一家

万科此次与HI的合作是在与“所有有份量的境外投资机构”密切接触后的一种选择，并且独辟出一条境外贷款的捷径。

在法律上，这算是一笔股权融资。因为万科要将所持有的中山项目80％的股权转让给一家由HI设立的名为Best Gain Investment的公司，由于万科也持有该公司35％的股权，从而在融资安排完成后，万科直接和间接持有的该公司权益只有48％。

从形式上看，HI取得了中山项目的控股权，属于FDI。 而实际上，虽然HI拥有中山项目52%的股权，但并不拥有实际的控制权。根据双方的合同约定，在项目回款之后，万科将以LIBOR（同业拆借利率）再加几个点的利息赎回股权。也就是说，这实际上是一笔商业贷款。只是由于商业贷款属于资本项目，直接的境外信贷显然有违目前的外汇管制，因而才不得不“曲线融资”。

万科境外贷款的“成功一跃”，给了房地产企业从外资银行取得贷款的种种“猜想”。

2. 低成本境外融资

此项融资安排的具体利率水平相当低，大约只相当于国内同类型贷款的名义利率，另外，不止是利息低，从资金来源看，该项目的投资全部来自HI的融资，万科不需要投入一分钱，也不需要再申请任何开发贷款，因此万科对融资成本非常满意。

而在法律上，由于资金全部来自HI，控股者又是 HI，所以至少在名义上，项目的风险也完全由HI来承担。万科的责任只是按照合同规定的项目计划把它做完，把项目做好，再尽量卖掉。其他的风险，与万科无关。但最后所取得的利润，却可以由万科完全掌握，万科需要付出的只是几个百分点的融资成本以及自己的品牌。从财务角度看，万科此番境外融资非常的划算。

简单地说，这实际上是一个由HI投资，由万科负责操作的项目。万科仅仅借助自己的品牌，就取得了该项目的控制权并占有大部分利润。同时，由于融资以美元结算，考虑到目前的汇率趋势是人民币有升值压力，该项融资的汇率风险也要由HI来承担。

HI 作为发达国家成熟的金融机构，为什么愿意做这种本大利小的生意？

其实，中山万科城市风景花园这个项目并不大，而且是HI来华投资房地产的第一单，双方都在试水，这是对方愿意接受不对等合作条件的重要原因。

在国外资金普遍渴望投资中国房地产，但对风险又普遍感到难以把握的大背景下，万科的规模、品牌和既往业绩，对促成此次融资合作显然起了决定性的作用。这也再一次印证了房地产行业强者恒强的铁律。

3. 万科得到什么？HI又得到什么？

既然项目不大，又地处中山，影响力有限，而以万科的实力，通过其他渠道融资也不是很困难，为什么万科还愿意与HI进行境外融资合作呢？显然，除了在财务上非常划算之外，万科还有其他方面的考虑。

此次境外融资对万科的意义总结为两条：

一是打开了境外融资之门，丰富了万科的融资手段，在融资渠道多元化方面迈出了重要一步；

二是可以提高万科的项目管理水平。

国外金融机构的投资管理非常严格细致，这对万科的项目管理水平也提出了更高的要求。例如，假如融资期限为42个月的话，项目计划就必须做42个月，而万科的计划一贯是做24个月，这在国内本来已是很少见的，但依然不能满足国外投资机构的要求。万科将中山项目的管理作为今后新的项目管理标准，可以为今后的境外融资安排打下基础。对万科来说，这是难得的学习和提高的机会。

而对于HI来说，作为来华投资的第一单，HI最关心的并不是利润，重要的是有一个开始，并由此积累经验、知识和人脉关系。短期的投资回报肯定不是HI所追求的。事实上，在摸索、试水的阶段，由于缺乏成熟的商业模式，合作的谈判是异常艰难的。双方律师整整谈了9个月，最后的合同文本有10份之多，规定得非常细。

两种观念与两种规则的对接存在异乎寻常的困难。合约中规定，工期拖延三个月就算违约，这在中国显然是过于苛刻了。德国人对于合约的条款极其认真，凡事都要按规矩处理，不像中国人那样可以模糊解决，哪怕是一个细节不符合约规定就算违约。

HI的投资方式与来华投资地产的其他国外基金有很大的不同。ING(荷兰国际集团)和摩根斯坦利在国内也有地产投资项目，而且都是以项目入股的方式进行，年度投资回报率非常之高，据称不低于20%。这意味着，如果项目周期为两年的话，总的投资回报率就将高达44%。HI采取低回报的贷款模式，虽然无法分享高利润，却更具可持续性。可以预料，如果中山项目取得成功，万科与HI及其他境外投资机构的合作肯定将继续扩大，而HＩ，也将藉此打开中国地产市场的大门。