金隅股份工业用地储备超700万方 估值有望达187亿元

　　金隅股份--北京地区盘活存量用地的最大受益者

　　公司工业用地储备超700万方，其中在北京的有540万方，五环以内的有250万方。近期北京更新了城市土地基准地价，仅按土地所在区域基准地价均价测算，这些土地市值就超过170亿元。若按假设开发法，假设这些土地转化为自住型商品房销售，则北京的工业用地估值有望达187亿元。

　　金隅股份--北京市国资委下属企业

　　北京金隅股份有限公司(简称金隅股份)是经北京市发展和改革委员会和中华人民共和国商务部批准，于2005年12月在北京成立的股份有限公司，于2011年3月1日，在A股发行上市。在过去的发展中，公司始终坚持走新型工业化道路，注重自主创新，在完善建材制造体系的同时，积极向下游延伸，实现建材制造和房地产开发双轮驱动的业务格局。经过多年的发展，公司目前已发展成为水泥及熟料年综合销量3889万吨，房地产年年签约销售168万方的大型综合性企业。

　　股权集中、A股非法人股流通盘仅占19.19%

　　公司股权相对集中，大股东北京金隅集团有限责任公司持股比例高达47.92%，H股上市股份约占公司总股本的24.32%，中国中材股份有限公司持股5.01%，天津市建材建筑材料集团(控股)有限公司持股约2.45%，扣除上述股东持有部分，公司剩余股份比例约为20.62%，对应市值不足80亿元。

　　水泥、地产、新型建筑材料三轮驱动，各项业务平稳增长

　　2013年，金隅股份实现主营收入为446.65亿元、同比增长33.13%，主营业务毛利为98.60亿元、同比增长22.42%。其中房地产开发是第一大业务，收入149.53亿元、占33.48%;新型建筑材料是第二大业务，收入146.45亿元、占32.79%;水泥收入131.22亿元、占29.38%;物业投资及管理收入19.45亿元，占4.35%。

　　最近三年，金隅股份主营业务收入平稳增长，平均年化增长率维持在20%以上。与此同时，公司的毛利也稳步提升，从2011年的77.44亿元增长到2013年的98.60亿元，分业务看，公司各项业务除水泥板块2012年受行业影响增速略有反复，其余业务领域--房地产、新型建材、物业管理等均保持较为平稳的增长态势。

　　工业用地储备超700万方，重估潜力大

　　公司的前身是北京市建材工业局，在早期的发展过程中，因工业生产需要，公司通过新政划拨的手段获得了大量的工业用地。根据公司H股招股说明书披露数据显示，公司目前账上仍有工业用地储备超过700万方，主要分布在北京、河南、河北省，其中在北京的工业用地就有约540万方，其中五环以内的工业用地约达250万方。

　　基准地价上调提升土地市场价值

　　北京近期更新了城市土地基准地价，各区域基准地价做了不同程度的上调。公司的工业用地仅按所处区域工业用地基准地价均价测算，这些土地市值就超过170亿元，若土改推动城市土地集约节约利用，涉及工业土地领域，公司存量资产有望被盘活，加速价值兑现。

　　盘活工业用地提升公司估值

　　2013年10月23日，北京住建委、北京发改委、北京财政局、北京国土局、北京市规划委发布《关于加快中低价位自住型改善性商品住房建设意见》，意见中明确提出除了官方供地途径之外，北京将鼓励有关单位将自有用地用于开发建设自住型商品住房，或将在途项目转化为自住型商品住房。文件的出台，有望加速公司盘活存量工业用地，兑现土地价值。在实践方面，公司表现也较为积极，在去年自住型商品房用地招拍挂中，公司以分别以22亿元、43.4价格夺得朝阳区朝阳北路B地块、朝阳区东垻单店项目，二者分别为公司原星牌建材制品厂、单店砖瓦工业地块。两个项目总占地面积18.1万平和14.7万平，总建筑面积18万平和31.6万平。

　　若按假设开发法估算公司工业用地价值，假设：

　　1、开发总量和开发进度：仅考虑北京工业用地储备540万方，因公司已有三块工业用地被纳入北京首批块自住型商品房用地中，为简化计算，在不扩大总量的基础上，假设公司未来有500万方工业用地转化为自住型商品住房，且分十年完成;

　　2、容积率：即使不考虑土地集约节约使用，城市核心地段商品住宅项目容积率达到2并不过分，这里考虑到审慎原则，我们给与公司土地平均容积率1.5的假设;

　　3、成交均价：公司目前实现功能转换的两块工业用地所建的自住商品房的价格为22000元/平米(限价)，保守假设2015年以此价格为起点，未来每年价格上涨3%(比通胀略高)。

　　4、净利润率水平：公司普通商品住宅开发的净利润率水平约在15%左右，房地产行业多数上市公司净利润率水平落在13-18%之间，虽然公司工业用地均为早期行政划拨获得，成本极低，且目前物业形态主要以工业产房、仓库、工业办公楼等为主，拆迁并不困难;因此，公司土地转性后开发实际净利润率水平应该比公司目前普通商品住宅开发的净利润率水平要高几个百分点，但考虑到估值的审慎原则，我们依旧以16%作为公司工业用地转化为自住型商品住房开发的净利润率水平假设。

　　综上，我们测算得公司工业用地转化为自住型商品住房开发可贡献净现值约为187亿元，结合公司股本47.85亿股考虑，每股价值提升接近4元。

　　兼备京津冀、混合所有制改革以及土改三重概念，给予"买入"评级

　　水泥估值

　　我们按照PB估值法对水泥业务进行估值，参照目前A股上市的主要水泥公司，平均PB水平为1.41倍，根据公司中报账面净资产情况，取1.41倍PB，水泥业务应给与市值为144亿元。

　　我们可以采用吨市值法对上述估值进行验证，公司目前水泥总产能约为4500万吨/年，参照目前A股上市的主要水泥公司产能和市值的比例，可得公司4500万吨年产能对应市值应为139亿元，与PB法估值结果相近。

　　房地产板块估值

　　我们采用NAV法对公司房地产板块进行估值。公司目前土地储备约为504万方，假设未来公司商品房成交均价、净利润率水平无明显大波动，销售进度整体保持平稳。测算可得公司房地产NAV约为202亿元。根据目前A股房地产上市公司平均股价对NAV的27%折让幅度进行修正，公司房地产业务对应估值应为148亿元。148亿市值相对于2014年公司房地产业务贡献的净利润对应PE为6倍，低于目前A股房地产上市公司2014年8.5倍的动态PE估值。

　　投资性物业估值

　　公司在北京市核心区持有投资性物业约76万方，2013年贡献收入水平约19.45亿元，毛利11.75亿元。2014年上半年公司投资性房地产租金收入同比增长约9.8%，毛利增长约14.4%，假设全年收入增长10%，毛利增长14%，按资产收益率法估算公司投资性物业价值约为154亿元。公司2014年上半年末公司持有物业账面公允价值为138亿元，与上述估值接近。

　　新型建材板块和物流等其他板块估值

　　公司业务还涉及新型建材板块和物流等其他板块，鉴于目前公司该板块基本处于盈亏平衡状态，出于审慎原则，暂不给该业务估值。

　　兼备京津冀、混合所有制改革以及土改三重概念，给予"买入"评级

　　综合上述测算结果，若不考虑公司700万方工业用地价值，公司合理估值为446亿元，公司总股本47.85亿股，对应股价9.32元/股，相对于当前公司股价约有30%的上涨空间;若考虑公司持有的700万方工业用地价值，公司合理估值约在616亿元至633亿元之间，对应股价为12.87元/股~13.23元/股，相对于当前公司股价越有80%左右的上涨空间。

　　综上分析我们认为，公司各项业务平稳发展，且坐拥大量城市核心地带的工业用地资源，目前北京市已有政策鼓励有关单位将自有用地用于开发建设自住型商品住房，公司资源已找到变现途径，因此，从估值角度考虑，完全不考虑公司账面上工业土地的市场价值是极不合理的。

　　此外，十八届三中全会以来土地改革已经成为市场热门话题，而土地确权是土地改革的基础和前提，多数类型农地要到2015年底以后才能完成确权，但中央土改的决心不会因确权问题而动摇，土改或将在已确权领域以试点形式推进，土地的集约节约使用和农村集体用地有望成为下一阶段的突破口。观察今年以来各部委发布土地相关文件以及中央领导的表述，土地集约节约利用已经被上升到了新的高度，特别是核心城市严控增量，盘活存量的政策指导思想有利于加速公司工业用地价值的变现，利好公司的发展。因此我们认为，公司合理估值至少应该反应一半以上的工业用地价值，在535亿以上，对应当前市值有50%以上的上涨空间。

　　我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.72/0.82/1.00元/股，对应PE为9.9/8.6/7.2x，估值低廉，且具备京津冀经济圈、混合所有制改革以及土地改革三重热点概念，给予"买入"评级。