万科管理层似乎看到了胜利的曙光

　　旷日持久的宝万之争，传出了新消息：宝能系正在谋求退出万科的合理方案，物色接盘侠。恒大则表态：“无意也不会控股万科。”

　　万科管理层似乎看到了胜利的曙光。

　　回顾一年多来，频频有民营背景的保险公司举牌上市公司，起初是安邦系，而后宝能系大抢风头，接着恒大系、复星系、阳光系、生命系、国华系、明天系纷纷登场。

　　他们看中的可不是什么小角色，动辄就是万科、格力这些大鱼。更可怕的是，“大鱼们”真的挡不住，到处搬救兵都不行，最后只能盼着监管层发话。

　　对此，监管层的反射弧有些长。直到本月，我们才听到证监会刘主席的怒斥：

　　用来路不当的钱从事杠杆收购，是在挑战国家金融法律法规的底线，是人性和商业道德的倒退和沦丧！

　　但迟来的怒斥也是怒斥，传闻称，姚振华连夜进京请罪，随后宝能系开始设法撤退。

　　这场持续一年多的混战，其中曲折很多人如数家珍。不过，“用来路不当的钱从事杠杆收购”意味着什么，大家真的充分理解吗？

　　想想看，成立时间不长、背景不硬、资产不多的宝能系，险些吞掉总资产6000亿的世界500强万科啊。

　　投行人士甚至惊叹：宝能系几乎用上了目前资本市场能够合法合规使用的所有杠杆手段，给市场上了一场大课。

　　都有哪些手段呢？又有哪些手段没用呢？今天我们就来学学这门蛇吞象的手艺。（技多不压身，万一哪天用得上呢？）

　　万能险

　　宝能系里，前海人寿买入万科的近80亿资金来自万能险筹资。

　　万能险是一个近年很火的险种，对于普通投资者而言，其最大的吸引力除了高预期收益，还有期限短。

　　例如，前海海鑫利4号（C）年金保险（万能型）产品期限20年，但3年后即可无手续费退保，预期年化收益率7.1%。

　　这里的风险在于“短线长投”“风险错配”：以中短期为主的万能险资金，却重仓收购上市公司股权。目前，前海的万能险就被叫停，保监会拟出台多项规定，限制险资收购。

　　银行、券商融资

　　去年底，宝能系旗下的钜盛华以1:2杠杆比例向华福证券融资，合计出资200亿元成立浙商宝能基金——这是钜盛华的本钱，部分用于增持万科。

　　据记者调查，该基金的资金来自浙商银行理财资金，背后的主角实为浙商银行。

　　资管计划

　　钜盛华买入万科9.95%股权的资金，来自九个资产管理计划。

　　所谓资管计划，就是证券、基金公司及其子公司发行的类信托产品。钜盛华作为劣后级委托人（一起去投资，如果亏了先亏它的钱），以1:2的杠杆比例参与资管计划。这些资管计划随后买入万科股票，并成为钜盛华的一致行动人。

　　在监管层表态之后，目前已有两个资管计划开始清盘。

　　收益互换

　　曾有万科8.38%的股权，是钜盛华通过收益互换拿下的。

　　所谓收益互换，就是钜盛华将保证金或保证品交给证券公司，证券公司按比例配资后买入万科股票。在合同期内，钜盛华支付固定利息，同时获得股票收益权。合同到期后，钜盛华可以回购这些股权。

　　之所以说“曾有”8.38%，就是因为钜盛华后来确实回购了。

　　也就是说，钜盛华和证券公司，互换了彼此的利息收益和股权收益。根据保证金比例不同，这种融资手段的杠杆比例可以高达2-5倍。

　　连环股权质押

　　通过质押股权向银行申请贷款，这又是一层杠杆。

　　钜盛华质押前海人寿及万科股权，宝能质押钜盛华股权，姚振华质押宝能股权……每次算到这里小巴内心都是崩溃的。

　　债券

　　最后，宝能系旗下的深业物流还发布了几十亿私募债，用于还贷。

　　简而言之就是这些，从任何一个监管方的管辖范围来看，宝能的手段都是基本合法合规的，然而任何人都能看出，积累起来的杠杆高得吓人。

　　这就是为什么说，宝万之争意义重大。宝能用它无与伦比的钻空子能力，向一行三会展现了，现在的金融市场有多少漏洞，有多少风险。

          清华国家金融研究院院长吴晓灵：

　　宝能将资金组织方式用到了“极致”，在现有法规下，其资金组织方式并未有违规之处，但此种组织方式确实蕴含了很多风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。

　　不过，宝能也有一些手段没用到，当然这是大环境和具体案情所限。但我们还是可以学习一下，收购狂魔KKR在上世纪80年代还用过哪些手段：

　　联手管理层

　　众所周知，宝能和万科的管理层看不对眼。实际上，并购交易中，管理层激励安排是非常重要的一环。

　　在KKR从另一巨头手中收购劲霸电池时，劲霸的35位经理人共投入630万美元购买股份。因为KKR许诺，每股分配5份股票期权，这让管理层获得了公司9.85%的股权——而他们最初的最乐观预期也只有3:1。

　　收购完成后，劲霸管理层也是分外出力，第一年公司现金流就提高了50%。

　　垃圾债

　　“门口的野蛮人”这个词，源自KKR收购RJR Nabisco公司的故事。这场收购案总交易金额250亿美元，而KKR自身出资仅1500万美元，其余99.94%的资金都是通过发行垃圾债券筹得。

　　这个杠杆率，小巴是给跪的……

　　不过这次收购最终玩脱了，KKR净损失几亿美元。到了90年代，美国垃圾债泡沫破裂。

　　当然，这也带来了美国相关法规的确立。

　　可见，所有国家的金融市场都是一步步完善起来的。古语说得好：生于忧患，死于安乐。“门口的野蛮人”有他们存在的意义，倒逼了监管体制补漏，也倒逼了上市企业的公司治理。