现在的网易还值得持有吗

　　网易股价从2001年低位至今，涨幅超过千倍，市值超过300亿美金。随着手游的爆发，单单今年股价就涨了约一倍。现在的网易还值得持有吗？如若预测足够长的未来，最好回顾双倍长的历史。在网易千倍上涨过程中，一直有几种声音会干扰持有信心：老游戏快不行了吧？下一个爆款在哪里？估值超过20倍即可做空！…… 笔者整理研究了国内外主要游戏公司，走访行业内专家，尝试着回答这些问题，也欢迎感兴趣的朋友一起研究。游戏板块的系列研究，先从复盘网易的历史开始。

　　从网易推出首款端游《大话西游》到之后的十几年，游戏在公司发展历程中扮演着重要角色。本文重点梳理网易游戏的发展历史，大体分为三个阶段：1）01-07年《西游》系列端游在市场大获成功；2）08-14年，代理暴雪精品游戏和自研游戏产品水平提升；3）15-16年手游的爆发，集中表现在优质端游IP《西游》系列手游，《倩女幽魂》手游，《天下》手游及《阴阳师》的爆发，推动网易在游戏市场份额的提升。

　　一、第一阶段（2001-2007）：西游系列端游大获成功

　　1.1 、《大话西游2》和《梦幻西游》大卖

　　这一阶段，网易依靠自主研发的时间收费端游《大话西游2》（02年推出）和《梦幻西游》（04年推出）在市场上获得了巨大成功，连续三年游戏收入高速增长，增长率分为别为449%（03年），209%（04年）和119%（05年）。

　　图1：网易游戏收入（百万人民币）

　　资料来源：公司年报

　　《梦幻西游》的ACU（平均同步在线用户）从2003年的4万人增长至2008年的61万人，08年其PCU（最高同步在线用户）突破200万人，两项数据均属于中国端游行业历史上的高水平区间。

　　图2：网易各款游戏ACU（万人）

　　资料来源：公司年报

　　1.2、后续数款新游戏均表现平平

　　除《大话西游2》和《梦幻西游》之外，网易在05-08年间还分别上线的《大唐》，《大话3》和《天下2》，但均不温不火，无法复制两款前作的成功，可以从07，08年的游戏收入占比以及ACU和PCU等数据验证（图3），网易的游戏收入主要还是由端游《梦幻西游》和《大话西游2》贡献，两者贡献游戏收入占比超过90%，其他几款新游戏在收入贡献，ACU及PCU方面都与之差距巨大。

　　图3：网易各款游戏ACU&PCU数据

　　资料来源：SeekingAlpha，网易07-08年业绩发布会

　　1.3、增速下滑促使游戏产品策略作出改变：道具收费&寻求代理

　　随着两款《西游》作品度过早期的高速增长阶段，新游戏的研发周期意外延长，07年是网易游戏收入增速下滑最严重的一年，全年仅4%同比增长。为应对增速放缓，除了继续丰富原有游戏内容及加强推广外（如07Q3推出梦幻西游新资料片），曾经坚持网游“不免费，不代理，不出口”的网易，在06年就开始寻找代理优质游戏和尝试开发道具收费模式的端游，试图发掘新的收入增长点。

　　图4：2007-2008年网易游戏推出时间表

　　即使《梦幻西游》2007年共推出两款新资料片，但从当年ACU数据判断，其正面影响十分有限，从而对当年游戏收入增长的推动也有限。

　　二、第二阶段（2008-2014）：代理暴雪精品游戏+自研实力提升+手游研发前期储备

　　此阶段网易依靠代理暴雪的精品游戏，端游自研实力的提升（推出了《天下》系列和《倩女幽魂》端游）实现了游戏收入增长。从2011年开始国内端游市场增速放缓，网易2011年增速为32.5%，2012年增速放缓至11.2%，同期国内手游市场保持高速增长。再次面临增速下滑的网易，在内部管理架构，资源投放等方面逐渐倾斜于移动游戏，寻求新的突破。

　　图5：网易游戏收入（百万人民币）

　　资料来源：公司年报